近日，济宁市核心市政公用国企山东公用控股有限公司（下称“山东公用控股”）20亿元公司债券发行项目审核正式终止。本次发债失败并非单一审核问题，而是深交所对公司利润高度依赖政府补助、持续大额现金流出、业绩大幅波动等结构性风险审慎核查的结果。因企业未按期回复监管问询，这笔用于债务置换的融资计划最终落幕，也为国内地方公用类国企债券融资与合规经营敲响警钟。
20亿融资项目戛然而止，企业逾期未回应监管问询
深交所公开信息显示，山东公用控股2026年面向专业投资者公开发行的20亿元公司债券项目，已于2026年5月15日审核终止。该项目于同年3月26日获交易所受理，募集资金原计划全部用于偿还到期有息负债，是公司优化债务结构、缓解偿债压力的重要融资安排。
作为济宁市国资委实控的本土核心公用平台，山东公用控股前身为济宁供水集团总公司，是当地规模最大的水务运营主体。公司业务涵盖城市供水、污水处理、市政供热、工程施工及高新产业等板块，承担属地重要民生保障职能，具备稳定的公用业务基本盘与国资背景支撑。
此次项目终止的直接原因为监管问询逾期未回复。2026年4月7日，深交所就本次发债申请出具专项反馈意见，围绕盈利真实性、偿债能力、财务合规性等关键事项提出多项披露要求。根据债券审核规则，发行人需在规定时限内完成反馈回复或申请延期，逾期未落实且未中止审核的，交易所可依法终止审核。截至项目终止，山东公用控股始终未提交相关回复材料，直接导致20亿元发债计划终止。
盈利靠补贴支撑，主业造血能力不足
梳理监管反馈文件及募集说明书数据可见，本次融资受阻的核心症结，是公司盈利结构失衡、内生经营造血能力薄弱，利润对政府补助依赖性过高。
财务数据显示，2022年至2025年1-9月，公司各期净利润分别为3.32亿元、3.15亿元、3.62亿元、1.84亿元，账面盈利看似保持稳定，但利润核心支撑并非主营业务，而是政府补助。同期公司以政府补助为主的其他收益分别达5.49亿元、3.02亿元、2.56亿元、1.46亿元。
从数据对比可清晰看出，剔除政府补助后，公司主营业务实际处于亏损状态，主业盈利能力严重不足。同时，公司归母净利润波动剧烈，各期数值依次为2.43亿元、0.27亿元、1.13亿元、0.90亿元，2023年归母净利润大幅缩水，盈利稳定性、持续性均存在明显短板。
针对上述问题，深交所重点问询三大核心事项，要求公司补充披露：政府补助逐年递减的具体原因及实际到账情况；净利润对政府补助的真实依赖程度；该盈利结构缺陷对企业长期偿债能力的实质性影响。
事实上，山东公用控股已在募集说明书中主动提示该项风险，坦言公司净利润对政府补助依赖较重。公司所获补助主要来自供水、供热、农污治理等公用事业配套补贴，具备一定政策延续性，但同时也承认，若未来相关政策调整、补贴额度收缩，公司将直接面临净利润下滑、经营业绩承压的风险，主业盈利短板问题突出。
现金流持续承压，财务核算及申报存瑕疵
除盈利结构缺陷外，持续恶化的现金流、异常的财务指标变动、申报材料合规瑕疵等多重问题，是监管从严审核、最终终止项目的重要原因，集中暴露公司经营管理与财务管控的薄弱环节。
现金流层面，公司长期存在大额投资现金净流出，资金消耗压力居高不下。2022年至2025年1-9月，公司投资活动现金流净额分别为-60.19亿元、-94.57亿元、-43.85亿元、-29.50亿元，持续大规模资金流出。而同期经营活动现金流净额为7.06亿元、13.41亿元、13.35亿元、2.16亿元，虽持续为正，但体量有限且波动较大，无法覆盖高额资本开支，长期存在资金缺口。
对此，深交所要求公司详细说明未来资本性支出的资金筹措方案，论证现有现金流水平能否覆盖本次债券本息偿付，并督促其补充完善偿债保障措施，夯实债务兑付安全边际。
财务核算方面，公司信用减值损失异常变动引发监管质疑。报告期内，公司信用减值损失依次为-0.59亿元、-0.52亿元、1.35亿元、0.04亿元，2024年出现大额坏账损失转回。监管专项要求企业说明坏账转回的业务背景、合规入账依据，以及对应应收账款的实际回款情况，核查是否存在利润调节、报表粉饰等违规情形。
此外，本次发债申报存在基础性合规问题，项目引用的财务报表超出法定有效期。深交所要求公司要么提交报表有效期延期申请，要么更新2025年度财务报表并同步修订申报文件，该合规问题始终未得到有效整改，进一步加速了项目审核终止。
国企融资告别刚性兜底，内生造血成核心门槛
山东公用控股20亿发债终止事件，是当前资本市场国企债券从严监管的典型案例。随着地方债务化解持续推进、债券市场审核常态化收紧，监管层面已彻底摒弃“唯国资背景”的审核逻辑，更加聚焦企业真实经营质量、稳定现金流与可持续偿债能力。
长期以来，地方市政公用企业因承担公益民生职能，普遍存在业务公益性强、盈利空间狭窄、依赖财政补贴的经营特征。但在当前监管与化债新形势下，“财政兜底、补贴续命”的传统经营模式已难以为继。监管通过精准问询、从严审核、终止融资等市场化手段，传递出明确导向：严控国企非理性融资，整治利润虚稳、结构失衡、现金流承压等经营乱象。
对山东公用控股而言，本次融资终止将直接影响其债务置换与资金周转节奏，倒逼企业加快整改经营短板。后续公司需重点优化盈利结构，深耕核心公用业务提升主业盈利能力，降低财政补助依赖；同时严控无序投资、优化现金流管理，规范财务核算体系，全面筑牢债务风险防线。
从行业层面看，该事件为全国地方公用国企、城投平台敲响警钟：资本市场融资门槛已全面升级，合规经营、真实盈利、稳健现金流成为债券融资的核心硬指标。地方国企唯有彻底摆脱财政依赖、培育内生造血能力，才能实现稳健可持续的经营发展。
（文/江河 来源：城市金融报财观新闻）
