四季有轮回，经济有涨落。经济中市场经济部分运行总体遵循周期波动规律。当然，受观测者视角、个体感知差异影响，关于经济周期研究，存在两种极端态度：要么奉为圭臬，指望靠它精准择时；要么嗤之以鼻，认为事后诸葛亮毫无价值。但不可否认，周期非虚幻假象，而是市场经济的内在必然。经济周期本质上是一种制度性现象，其核心源于资本的逐利性，源于企业家投资者对盈利机会的敏感性、机警性，源于企业家投资者丰富的创造市场的想象力和耐力。观察和利用经济周期的关键在于选取适合自己的参照系选择恰当的观测指标，在于放弃提前预判拐点，在于聚焦“身在何处”与“如何应对”。
凯恩斯曾指出，经济周期的形式取决于资本回报率的波动形式。具体到经济短周期，资本回报率的波动本质上反映在实体经济的需求波动。制造业PMI指数就是观测实体经济需求波动的良好指标之一，是观察经济短周期的重要参照系。由于资本市场快速的信息集合与反应能力超过实体经济中企业对信息的集合与反应能力，股市既是“经济晴雨表”，也是实体经济周期波动的早报器，因此也是较为理想的观测短周期运行的重要参照系、指标。综合美国Markit制造业PMI指数以及道琼斯工业指数用月度同比来衡量的年收益率走势来看，美国经济短周期特征明显。
次贷危机以来，以道琼斯指数为代表的股指年收益率完整经历了三轮短周期，具体如下表。
同样的，也可以看到，制造业PMI指数不仅具有与股指收益率走势相似的、一个接一个驼峰连接起来的周期行为，而且无论波峰还是波谷，股市回报率均领先于PMI。
从历史视角来分析最近一轮周期的话，有两件事情值得关注。一是2024年7月13日特朗普在集会中遇刺。枪击事件之后，特朗普的民调支持度迅速拉升。特朗普当选预期提升了市场对经济的信心，道指同比在2024年7月扭头回升（参见《特朗普衰退？还是衰退的周期回归？》）。二是2025年4月28日，众议院正式公布“大而美”法案草案。市场预期财政扩张将托底经济，政策补贴带来部分行业需求提振，道指年收益率再次出现反弹回升。我们曾指出2024年3月份基本可以确认为最近一轮短周期的波峰，翻过波峰就是趋势性下行路。这两次事件所带来的冲击影响看起来是对这一观点的否定。但值得注意的是，这两起事件引起的波动实际上都只是较显著的扰动：经历一番先上升后又下降，都只短暂的偏离下行趋势，就像河里砸进一块巨石，掀起了个大浪，很快又平静下来。这也提醒我们在分析周期时要注意区分内生变量和外生变量（参见《美国正遭遇一次非典型经济短周期》）。
虽然拐点识别具有滞后性，也就是说我们不得不面对一个残酷的真相：所有周期的拐点都是事后才能看清楚，但对周期的研究并不妨碍我们如何判断经济当前处在周期的什么位置上，据此将未来的不确定性转化为可管理的概率，也就是把从预测未来精确的拐点时间问题转换为当前我们身处周期哪个象限、哪个阶段，并做出应对，让胜率站在自己这边多一些。
当前，以股指回报率/PMI为参照系的美国经济周期还处在下行阶段的位置上。理由主要有两点：
（一）内生因素：就业、消费、投资等还在走弱
就业方面，2026年2月非农就业减少9.2万人（预期+5.5万），为2025年10月后再次负增；2025年12月数据从+4.8万下修至-1.7万，三个月均值仅为0.6万人，就业增长接近停滞。事实上，2026年2月美国失业率达到4.4%，虽仍处历史较低位，但与2023年4月的前期低点相比，已上升1%
消费方面，密歇根大学消费者信心指数在2024年3月触顶之后，趋势性下行，显示家庭部门对经济前景的悲观预期；个人消费支出同比增速自2024年12月以来亦呈现下行态势。
投资领域同样不容乐观，中小企业乐观指数自2024年末的105.1持续下行，2026年2月已降至98.8，反映出企业对未来经营环境的谨慎态度。
此外，信贷风险显性化。美国家庭90天以上贷款拖欠率在2025年四季度跃升至3.12%，较2023年第四季度的1.62%大幅上升，创下自2021年以来的最高水平，居民偿债能力加速恶化。
（二）外部因素：地缘政治冲突加剧
中东地缘冲突将进一步放大美国需求下行压力。一是能源涨价抬升输入性通胀，侵蚀美国居民可支配收入，压制消费需求；二是地缘风险抬升市场避险情绪、加剧金融波动，也拖累企业订单与信心；三是通胀预期反弹制约美联储货币政策空间，美联储3月的议息会议释放了偏“鹰派”的信号，市场对年内降息的预期大幅下调，高利率将进一步抑制企业投资与居民消费需求。也就是说，美以伊冲突将加剧美国短周期下行。
当前美国经济仍是全球经济中心之一。美国作为全球总需求和流动性的双重锚点，若其收紧，外溢效应绝非局限于单一国家，而是会通过多重渠道外溢至世界范围。
一方面，美国作为全球最大的终端消费市场，需求波动会通过全球供应链，层层传导至以出口为导向的生产国和资源国。世界银行研究发现约80%的时间里，其他国家与美国处于相同的经济周期阶段。美国需求转弱会对全球贸易带来影响，特别是对部分东亚、东南亚等依赖对美出口的经济体形成较大冲击。此外，美国经济作为“全球经济的风向标”，需求下行会通过预期传导，导致全球性的投资收缩。
另一方面，美元是全球的核心储备货币、计价货币和结算货币，美联储的货币政策（加息/降息）直接决定全球的“资金成本”。当前受中东地缘冲突影响，美国通胀预期抬升，美联储暂缓降息。在持续的高利率环境下，全球金融市场波动加剧、经济总需求受到抑制。与此同时，部分新兴市场还面临资本外流与债务风险上升的双重压力。
此外，考虑到中东地区地缘因素导致原油价格攀升，对于大多数非产油国而言，能源成本直接侵蚀制造业利润。全球制造业，特别是对于韩国、越南等出口导向型经济体面临的是外部需求收缩与生产成本上升的双重压力。
也就是说，我们不可忽视美国经济短周期继续下行带来的外溢影响。
(文/刘晓曙，清华理学博士、厦大经济学博士、中国首席经济学家论坛理事，青岛银行首席经济学家 来源：新浪财经·意见领袖）
