三十而立的山东航空，正处在一段承压明显的调整期。作为山东省首家本土航空公司，山东航空股份有限公司（简称“山航B3”，证券代码：420178）近日披露的2025年年报显示，山航B3经营呈现出较为突出的结构性反差：一方面，随着行业需求恢复，营业收入回升至201.94亿元，重回200亿元规模；但另一方面，山航B3已连续两年亏损超过22亿元，资产负债率进一步升至144.06%，“资不抵债”状态仍在加深。
更受关注的是，在行业复苏背景下，山航B3仍未摆脱“越飞越亏”的经营局面——航班量与收入同步回升，但利润端持续承压。
与此同时，集团与上市公司之间的业绩差异也引发市场讨论：2025年，山航集团合并口径净亏损约7.80亿元，而山航B3同期归母净亏损达到22.92亿元。在持续亏损与高负债压力之下，山航B3仍在推进对外投资与机队扩张，其背后的经营逻辑，成为外界关注的焦点。
利润“剪刀差”：上市主体承压更为集中
从利润表现来看，山航B3仍未走出亏损区间。
2025年，山航B3实现归母净利润-22.92亿元，较2024年的-22.64亿元进一步扩大；而在2023年，山航B3虽曾录得2.14亿元净利润，但主要依赖营业外收入及资产处置收益等非经常性项目支撑，扣非后仍为亏损。
对比来看，母公司山航集团同期合并净亏损约为7.80亿元，亏损幅度明显低于上市公司。这种差异，反映出同一体系内利润与风险承担的分布并不对称。
作为航空运输主业的承载主体，山航B3承担了更直接的经营压力。2025年，山航B3营业收入为201.94亿元，同比增长3.10%，但同期营业成本达到202.60亿元，成本规模已接近收入水平。在航油价格波动、汇率变化及市场竞争等多重因素影响下，山航B3毛利率仍为-0.33%，尚未实现转正。
从结果看，行业复苏更多体现在需求端的回暖，但在成本结构约束下，部分航司盈利修复节奏仍相对滞后。“越飞越亏”的现象，在山航B3身上表现得较为典型。
相比之下，集团层面通过其他业务板块、补贴或财务结构安排，对单一航空主业的亏损形成了一定对冲，也在一定程度上平滑了整体业绩波动。
财务压力持续累积：负债率升至144%
持续亏损之下，山航B3的资产负债结构进一步承压。
截至2025年末，山航B3归母净资产为-122.49亿元，较2024年末的-98.72亿元继续下降，净资产缺口进一步扩大。与此同时，山航B3负债总额达到400.50亿元，资产总额为278.01亿元，资产负债率由2023年的128.25%、2024年的135.69%，上升至144.06%。
在高负债与净资产为负的背景下，山航B3资金状况对外部支持依赖明显。
从股权结构看，中国国航直接持有山航B3 22.8%的股份，并通过山航集团间接持股42%，合计控制比例为64.8%。这一结构，使山航B3在资金与运营层面与国航体系保持较强绑定。
年报显示，截至2025年末，山航B3接受控股股东山航集团委托贷款余额为81.00亿元。山航B3管理层在报告中提到，该笔资金在保障现金流稳定及日常经营方面发挥了重要作用。在当前经营环境下，体系内部的资金支持仍是公司维持运转的重要基础。
资不抵债下仍在扩张：运力与投资同步推进
在财务承压的同时，山航B3并未明显收缩业务规模，而是继续推进部分扩张举措。
对外投资方面，山航B3自2023年底启动对四川航空的增资。到2024年末，实缴金额为9.60亿元；2025年末进一步增至12.00亿元。通过参股区域航司，山航B3在西南市场的航线布局有所加强。
运力方面，山航B3机队规模亦保持增长。波音737系列飞机数量从2023年的133架增至2024年的137架，并在2025年达到139架。根据规划，山航B3还将在2026年至2027年通过融资租赁方式继续引进10架同型号飞机。
在净资产为负的情况下持续扩张，一定程度上体现出山航B3在国航体系内承担的战略角色。无论是航线网络的延伸，还是机队结构的调整，均与整体运营协同相关。
不过，在成本压力尚未明显缓解的情况下，规模扩张对盈利的改善效果仍有待观察。航油价格、汇率波动以及行业需求恢复节奏，仍将对山航B3经营形成持续影响。
收入端已恢复，但盈利尚未跟上。对于山航而言，在维持运力规模的同时，成本端压力如何释放，“越飞越亏”的局面能否缓解，仍待时间检验。
（来源：新黄河）
