1月12日，重庆智飞生物制品股份有限公司（300122.SZ）2025年度业绩预告的披露，为A股医药生物板块投下一枚重磅炸弹。这家曾凭借九价HPV疫苗“一针难求”风光无限的“疫苗之王”，预计全年归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比骤降630%-780%，成为A股“十大亏损王”中唯一的医药企业，也是其上市以来首次年度亏损。
截至2026年2月6日收盘，智飞生物股价较2021年峰值跌幅超88%，市值蒸发超3000亿元，从巅峰时期的3600亿元跌至418.20亿元。这场从云端到谷底的断崖式坠落，不仅是一家企业的经营危机，更折射出中国疫苗行业“代理驱动”模式的脆弱性，揭开了行业转型期的深层阵痛。
业绩悬崖：从营收529亿到年亏百亿的四年坠落
智飞生物的业绩崩塌并非一蹴而就，而是一场持续四年的渐进式滑坡。回溯其高光时刻，2023年无疑是巅峰之年——公司营收高达529.18亿元，归母净利润80.70亿元，手握默沙东四价、九价HPV疫苗国内独家代理权，产品供不应求，甚至出现黄牛加价数千元倒卖的景象。彼时，智飞生物凭借98.05%的代理业务占比，成为A股疫苗板块无可争议的龙头。
但盛极而衰的转折来得猝不及防。2024年，公司营收直接腰斩至260.70亿元，同比暴跌50.74%，净利润骤降至20.18亿元，同比下降74.99%；2025年颓势进一步加剧，前三季度营收仅76.27亿元，同比再降66.53%，归母净利润亏损12.06亿元，最终全年预亏超百亿，创下上市以来最差业绩。
业绩变脸的背后，是核心产品销售的断崖式下滑。根据中检院2025年疫苗批签发数据，全年HPV疫苗共签发180批，其中默沙东九价疫苗仅15批、四价疫苗1批，而2025年8月获批上市的万泰生物国产九价疫苗已签发10批。更严峻的是，2025年前11个月国内外HPV疫苗批签发总和仅24批，较往年大幅收缩，智飞生物的核心收入来源被直接切断。
三重绞杀：代理依赖、库存高压与资金链危机
智飞生物的巨亏，本质是多重风险叠加后的集中爆发，其核心症结在于长期依赖单一代理模式形成的“路径依赖”。
代理模式的致命短板：94%营收依赖埋下的定时炸弹
2023-2024年，智飞生物代理产品收入占比分别高达98.05%和94.61%，其中默沙东HPV疫苗是绝对核心。2023年，公司与默沙东签订980亿元巨额采购协议，约定2024-2026年基础采购额分别为326亿元、260亿元、179亿元，试图锁定独家代理权的红利。但市场的快速变化远超预期，这场豪赌最终变成沉重负担。
2025年，国产九价HPV疫苗正式获批上市，万泰生物等企业凭借技术突破实现进口替代，其产品定价仅为进口疫苗的40%左右，迅速抢占市场份额。与此同时，九价HPV疫苗扩龄至9-45岁后，核心适龄女性存量市场趋于饱和——国内适龄女性累计接种率已从2020年的约2.24%提升至2023年底的近20%，愿意且有能力自费接种高价疫苗的人群基本覆盖，市场进入增长瓶颈期。双重挤压下，智飞生物高价采购的疫苗出现严重滞销。
库存减值的雪上加霜：202亿存货面临过期风险
截至2025年三季度末，智飞生物存货余额飙升至202.46亿元，占总资产比例超40%，其中大批九价HPV疫苗将于2026年迎来过期节点。尽管默沙东已于2025年2月暂停向中国供应九价疫苗以缓解库存压力，但前期积压的库存仍难以消化。
根据会计准则，公司需对可变现净值低于账面价值的存货计提减值准备，这成为2025年巨亏的核心推手之一。中国城市发展研究院常务副院长袁帅指出：“近效期或到效期的疫苗存货残值可能近乎为零，大额减值计提直接放大了亏损规模，这是过度依赖单一产品且市场预判失误的必然结果。”
资金链的濒临断裂：78亿缺口下的102亿贷款求生
业绩滑坡与库存高企直接引发流动性危机。截至2025年三季度末，智飞生物货币资金仅24.98亿元，而短期借款高达103.18亿元，资金缺口超78亿元，现金流已难以维持正常经营。为化解危机，公司于2026年1月公告拟申请总额不超过102亿元的中长期银团贷款，用于置换存量融资及补充营运资金，核心子公司股权及应收账款已悉数质押。
资金链的紧绷并非偶然。2024年以来，公司营收持续萎缩，但采购成本、销售费用等固定支出居高不下，叠加存货占用大量资金，导致经营性现金流持续恶化。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-28.76亿元，同比减少184.57%，资金链断裂风险已浮出水面。
行业变局：疫苗行业从“代理为王”到“创新决胜”
智飞生物的陨落，并非个例，而是疫苗行业深度调整期的缩影。截至2026年2月，A股医药生物板块已有137。
资金链的紧绷并非偶然。2024年以来，公司营收持续萎缩，但采购成本、销售费用等固定支出居高不下，叠加存货占用大量资金，导致经营性现金流持续恶化。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-28.76亿元，同比减少184.57%，资金链断裂风险已浮出水面。
国产替代加速，价格战重构市场格局
随着国内疫苗企业技术突破，进口疫苗的垄断地位被彻底打破。在HPV疫苗领域，除了九价疫苗的国产替代，二价HPV疫苗市场的价格战已白热化——政府采购价从最初的数百元跌至2024年的30元/支以下，极大挤压了进口疫苗的溢价空间。这种替代不仅发生在HPV疫苗领域，狂犬疫苗、肺炎疫苗等多个品类均呈现国产份额持续提升的趋势，过度依赖进口代理的企业生存空间被急剧压缩。
需求端疲软，疫苗犹豫加剧行业压力
智飞生物在业绩预告中明确提及“民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧”是业绩下滑的重要原因。这一现象并非孤立，受多种因素影响，全球范围内疫苗接种意愿均出现不同程度的下滑。以HPV疫苗为例，尽管其预防宫颈癌的效果已得到充分验证，但部分民众对疫苗安全性的顾虑、接种流程的繁琐等因素，导致新增接种需求不及预期，进一步加剧了市场供需失衡。
政策调控加码，集采重塑行业生态
医药集采的持续推进，成为压垮高价疫苗的另一根稻草。从药品到高值耗材，从化学药到中成药，集采政策已全面覆盖医药领域，通过以量换价挤压行业虚高利润。在疫苗领域，二价HPV疫苗已纳入部分地区的政府免费接种项目，九价疫苗纳入免疫规划的呼声也日益高涨。政策导向下，疫苗行业的利润空间被重新定义，依赖高价代理产品的盈利模式难以为继。
自救与反思：“疫苗之王”的转型生死战
面对生存危机，智飞生物已启动多项自救措施。在采购端，公司与默沙东协商调整采购计划，缓解上游来货压力；在销售端，优化产品推广策略，加速存货周转；在研发端，加快人二倍体狂犬病疫苗、15价肺炎结合疫苗等自研产品的上市节奏，试图摆脱对代理业务的依赖；在资金端，通过申请大额银团贷款、债务置换等方式缓解流动性压力。
但转型之路注定充满荆棘。自主研发需要长期的资金投入和技术积累，智飞生物的自研管线尚未形成规模化产出，短期内难以弥补代理业务的下滑缺口。更严峻的是，行业竞争已进入白热化阶段，万泰生物、康泰生物等企业在自研领域已占据先发优势，智飞生物想要实现弯道超车难度极大。
智飞生物的案例为整个疫苗行业敲响了警钟。袁帅指出：“过度依赖单一代理产品的模式被证明不可持续，其教训在于未及时构建多元化产品线与自研能力，导致市场波动时抗风险能力薄弱。”对于疫苗企业而言，唯有从“代理驱动”转向“创新驱动”，通过自研管线布局高壁垒、高附加值产品，才能抵御行业周期波动，构建可持续的核心竞争力。
展望未来，疫苗行业的洗牌将进一步加速。缺乏创新能力、过度依赖代理的企业将被淘汰，具备自研与出海能力的企业有望脱颖而出。行业将逐步从规模扩张向质量提升转型，形成“自主研发+代理补充”的多元化经营模式，这既是中国疫苗产业高质量发展的必然要求，也是“疫苗之王”陨落留给行业的深刻启示。
（来源：鲁观天下）
