尽管中国民航业已跨入复苏新周期，山东航空也成功重返200亿营收规模，但这份复苏红利却远不足以填平其百亿级的“失血”窟窿。
近期，山东航空股份有限公司（以下简称“山航”）披露的2025年年报显示，公司全年实现营业收入201.94亿元，同比增长3.10%，成功重返200亿规模。然而，营收的增长并未带来利润的改善。报告期内，公司归母净利润-22.92亿元，较2024年的-22.64亿元进一步扩大。
图片来源：中国民航网
从经营层面看，山航并非没有努力。2025年，公司旅客周转量413.92亿客公里，同比增长3.2%；旅客运输量2777.4万人次，同比增长1.6%；客座率84.19%，同比提升0.09个百分点。但与此同时，营业成本高达202.60亿元，已反超营收规模，毛利率仍为-0.33%，尚未实现转正。
比利润亏损更棘手的是资产负债表的持续恶化。截至2025年末，山航总负债400.50亿元，总资产278.01亿元，净资产为-122.49亿元，资不抵债的缺口较上年末扩大近24亿元，归母净资产首次跌破百亿。与此同时，资产负债率已升至144.06%，较2023年的128.25%大幅上升。
值得关注的是，山航呈现出净利润亏损与经营性现金流背离的独特特征。2025年公司经营活动产生的现金流量净额38.34亿元，虽同比微降1.72%，但维持在较高水平，足以覆盖燃油、起降、人工等日常刚性支出，这也是公司在资不抵债状态下仍能维持运营的核心支撑。
山航的困境并非一朝一夕形成，而是多年亏损累积的结果。2020年至2025年六年间，公司仅2023年依靠资产处置等非经常性收益实现2.14亿元微利，其余年份均为巨额亏损，累计亏损超150亿元。其中2022年亏损最为严重，当年营收仅77.19亿元，亏损额接近营收九成。持续巨亏导致公司2023年因连续两年期末净资产为负被深交所强制退市，成为国内民航业首家强制退市的航司。
面对持续恶化的财务状况，山航高度依赖控股股东中国国航的“输血”。目前，国航直接持有山航22.8%的股份，并通过山航集团间接持股42%，合计控制64.8%的股权。截至2025年末，山航接受控股股东山航集团委托贷款余额高达81亿元。公司在年报中表示，该系列委托贷款缓解了公司资金压力，对保障现金流、优化资金安排起到了重要作用，为公司节约了利息成本，有利于保障公司日常经营活动的正常开展。
然而，国航的“输血”并未改变山航的“失血”困境。2022年12月，国航以约3300万元收购山钢金控、青岛企发所持股权，持股比例升至51.72%，取得控制权。国航在《要约收购报告书》中称，此举旨在纾解山航资不抵债的经营困境、降低负债率。但两年后，山航的负债率反而攀升至144%。
更为矛盾的是，在资不抵债的严峻形势下，山航并未收缩规模，而是继续推进扩张。年报显示，公司对四川航空的增资从2024年的9.60亿元增至2025年的12.00亿元，机队规模从137架增至139架，并计划在2026至2027年继续引进10架同型号飞机。
面对国内市场的激烈竞争，山航也在试图通过开拓国际航线寻找出路。2025年，公司国际航线收入同比增长35.42%，远高于国内航线1.19%的增速。然而，国际航线的毛利率为-36.42%，意味着每条国际航线都在“越飞越亏”。
当前，山航仍处于行业复苏与历史包袱的博弈之中。经营现金流稳健为公司提供了喘息空间，国航的持续输血保障了流动性安全，但资不抵债的核心问题尚未解决。对山航而言，外部“输血”终有尽头，真正的出路在于自己学会“造血”。
（来源：香港商报山东）
