当一家公司需要通过透支渠道伙伴的现金流来维持营收微增时，它的增长模式值得深入审视。
近日，中国旺旺发布的2025财年中期业绩显示，在营收实现111.08亿元、同比增长2.1%的同时，公司股东应占利润却同比下滑7.8%至17.17亿元。从经销商反馈的“压货百万”困境，到消费者反馈“又甜又贵没营养”的价值落差，再到存货周转天数延长、分销成本大幅攀升的财务表现，共同指向中国旺旺正面临的系统性挑战。
净利创四年同期最低 多家机构下调目标价
一份看似平稳的财报，往往隐藏着企业最真实的颤音。报告期内，公司实现营收111.08亿元，同比微增2.1%。但陷“增收不增利”困境，股东应占利润17.17亿元，同比下滑7.8%，净利率为15.46%，创近四年同期最低，这一利润表现低于市场预期。
中期业绩发布后，摩根大通、美银证券、里昂、瑞银等多家机构发布研报下调中国旺旺目标价。其中，美银将其目标价下调至4.7港元，并给出“跑输大市”评级。摩根大通维持“中性”评级，但同样下调目标价，从5.1港元降至4.9港元。瑞银预计，旺旺2026财年全年净利润将同比下跌9%。里昂基于原料成本上涨及广告促销投入增加，将旺旺2026-2028财年的净利润预测下调8%-13%。
市场的集体看空，并非对短期波动的过度反应，而是对旺旺增长模式可持续性的质疑。毕竟，2.1%的营收增长，是以利润下滑近一成换来的，这本质上是一种业务疲软的表现。
压货百万 经销商苦不堪言
如果说财报数字是“果”，那么其背后的渠道策略就是最重要的“因”之一。一线经销商的反馈，为冰冷的数字提供了注脚。
一位不愿透露姓名的经销商张先生告诉记者：“品牌对经销商的要求比较严苛，在渠道管理上也比较强势。比如，2025财年品牌要求经销商承诺实现每月业绩同比增长10%的基础上，需要补足历年未完成的销售任务。”
但最让经销商感到压力倍增的是，《承诺书》中要求“每月底预付款不得低于次月目标的80%”，这将大规模占用经销商的现金流。同时，经销商还需承担厂家下达的新渠道拓展、专职导购配置、终端陈列等系列指标所带来的配套投入成本。如果经销商未完成业绩，品牌方可能会采取“拆区拆线或汰换处理”等严厉措施。“现在的库存已经很多了，很多经销商压货都在百万以上，压到临期只能打折出售，见不到回头钱真的很难受。”张先生表示。
而这一点在近期公布的财报中也有所体现。财报显示，公司存货周转天数从74天增加到80天，存货金额从25.76亿元增加至27.48亿元，两者数据共同体现出公司可能正在面临库存水平升高、产品滞销的风险，也折射出公司运营资金管理效率下滑，资金可能冻结在库存中从而增加了整体的现金流压力和运营成本。
这些数据都是压货式增长模式最直接的财务证据。它表明，产品并未被最终消费，而是积压在了渠道仓库中。旺旺通过财务条款，将库存风险和资金压力转嫁给经销商，从而在当期财报上确认了收入，最终“演绎”出营收微增的结果。
记者在黑猫投诉平台以“旺仔牛奶”为关键词检索，发现共有556条相关投诉，其中大量问题直指产品的新鲜度与品控。多名消费者反映，在电商平台购买的旺仔牛奶出现“变质”或“过期”情况。这一现象与经销商反馈的库存高压、产品临期被迫打折出售的困境形成了印证，表明渠道末端的滞销与积压问题，已开始向消费端传导，最终侵蚀了品牌最珍贵的质量信誉。
进退两难： 抢占人心还是抢占货架？
“又甜又贵没营养，现在已经很少买旺仔牛奶了。”记者在“好想来”店面随机采访的消费者王女士表示。“对大人来说，容量小几口就喝完了，同价格内不如买奶茶或者果汁，家里小朋友虽然喜欢喝，但是觉得不健康，会有意识降低购买频率，买的话也会优先考虑从零食店购入，更划算些。”同时，记者注意到，一罐245ml标准装的旺仔牛奶售价近5元，超过多个乳制品品牌相近规格的高钙纯牛奶售价。
消费者的反馈传递在年报中也有数据化的体现，作为公司主力产品，以旺仔牛奶为代表的乳品及饮料类业务期内收益59.41亿元，同比减少1.1%。休闲食品类收入则同比增加7.7%至29.40亿元，但这无法弥补核心大单品的下滑，反而暴露了公司对旺仔牛奶的依赖症并未减轻。
值得关注的是，上半财年公司总营业费用为32.02亿元，同比增长10.6%，费用率提升了2.3个百分点。其中，分销成本更是大幅增长13.2%至15.5亿元。
这组数据仔细分析能看出中国旺旺的“无奈”，一方面入驻新场景如零食集合点是一种渠道扩张的战略，旨在通过线下集合店增加产品曝光度和销售额。但另一方面为了吸引消费者不得不提供贸易折扣反过来又会压缩利润空间，体现在财报中就是成本效率下降，分销成本占收益比上升。同时，入驻多个集合店公司可能需要增加管理人员，维护渠道关系导致行政成本增加，也就是说入驻零食集合店的效益还未真正体现。但消费者的真实心声也不禁让人追问，当一款产品需要依靠折扣和特定渠道来驱动购买时，其品牌议价能力是否也在逐渐消失？
（记者/管亚楠 来源：风口财经）
