来看中海的年报。行内看来，中海一向是最稳当的。看中海，可知中海，也可知行业调整有多大。
我有两个感受。
第一个感受，市道惨淡，大家都不好过，优等生也不好过。巨头们的净利都在下滑，增收不增利的情况今年尤其突出。万科是38年历史上净利第三次下滑（-45.7%），中海是19年来净利第二次下滑（-4.3%）。说明了我上次的观点，形势比人强，行业大危机，尖子生也难于独善。
第二个感受，中海实在是太能赚钱了，这种行情依然是“稳如老牛”，依然是全行业的“利润王”。和万科比较，2021年，中海营收只占万科的53.5%，但同口径归母净利是万科的1.6倍——万科、中海营收分别是营收4528亿、2422.4亿，核心归母净利分别是225.2亿、363.8亿。
做了个表格，大家对比一下。
另外一个指标，香港内房股的排名，显示中海在各方面的均好性极为明显。规模上中海在行业排名第6，但是营收、现金都排在第3，净利排第1。
PART1
卫冕“利润王”
中海2021年销售额3695亿，增长2.4%，对应销售面积1890万平米，单价1.96万/平米（这个说明了中海所投资的城市能级，下面还会讲到）。2021年营收2422.4亿，增长30.4%，这个增幅超过了去年TOP100均值（+19.3%）。万科增长8%，招商蛇口增长23.93%，碧桂园增长13%。
同时，中海2021年扣除税后投资物业公允价值变动收益后的归母净利润363.8亿元，同比降低4.3%。客观说，这是很罕见的。之前的数年，中海核心归母净利都是超过10%的增加。
但我上面说了，全行业都是如此。共性的表现，不应该大惊小怪。中海虽然也略微下降，但是同侪中下降的最少的，基本面依然是“稳如磐石”——比如碧桂园去年营收5230.6亿，归母净利267.97亿元，-23%。
如我之前所说，我们没有必要怀疑房企做账。利润下降，最主要的原因，是房地产行业整体投资回报率在下滑。2021年，中海的毛利率也跌破了30%大关，录得23.5%，同降6.5个百分点，净利率录得16.6%（2017年是27.2%）。全行业已经披露年报的30家规模房企，有28家出现了毛利率下滑。
这已是过去几年的大趋势，它对所有玩家都会产生冲击，企业也不能对抗，只是在哪一年到临界点罢了。
中海一直关注的是净利润，并且从实际看，它依然是这个行业里“最靓的仔”。用更少的面积、更少的营收，为股东创造更多的价值，这说明了，中海的经营质量高。中海赚的1块钱，显然和同行赚的1块钱不一样。这一点，要承认。
要强调一点，这个赚钱是撇除了“估值法”算账的，就是不算这个公允价值变动带来的利润，中海还是全行业YYDS。
至于说中海为什么可以一直做到这一点，行内讲的比较多，我谈一个自己的看法。我认为，中海之所以可以一直保持利润王，除了投资质量高、融资费用低、成本控制好等因素之外，还有一个很重要的原因要从中海管理层的经营策略里找寻。简单说，中海的管理层在行业追求“三高”的时候，没有跟风，就是抵住了拼命做大规模的诱惑——这一点在“十四五”规划里表现得更明显，中海对规模目标没有指引。
曾经中海在规模上是行业前三，但现在已经不算是头部四巨头了。这一点，站在今天看，反而不是坏事。在行业大发展的时候，为了维持规模，你明知道土地很贵也得去抢，进而会导致企业的策略变形，拿下很多不好的土地。中海的管理层在这一点上，一直显得极有定见，极有耐心，不疾不徐，牛市不疾，熊市不徐。在实践中，这是很不容易做到的。
PART2
财务最安全没有之一
昨天有人问我，现在能判断到哪些房企成功挺进下半场的“决赛圈”？
很简单，就看财务指标，谁的财务最安全，谁就能毫无悬念的挺进，其它都不最重要。
中海，是现在全行业财务最安全的房企，没有之一。
首先看“三道红线”，现在讲这个，房企显然不是踩线不踩线的问题，而是谁离那三道红线远的问题。你别说踩线了，离得近投资者都会远离你。
2021年，中海在“三道红线”上的数据是这样的：剔除预售账款后资产负债率53.59%，净负债率仅31.07%，现金短债比2.41倍。尤其是第一个指标，是四年新低水平。三个指标，不是行业最低，就是最低区间。截至2021年末，中海持有现金1309.6亿，占总资产比例的15.1%，这样一个现金充裕度，同样是处于行业最高区间。
极高的投资质量、极为安全的财务水平，让中海常年可以得到全行业“最便宜的钱”。2021年，中海的平均融资成本，在2020年3.8%的基础上，再进一步低到了3.55%。可能有人对这个没有概念，我引用一组数据来解释。
2021年，TOP50上市房企平均融资成本持续走低，已披露数据的35家房企上半年平均融资成本降至5.79%，相较2020年末TOP50强平均融资成本6.17%进一步下降38个基点，融资成本区间主要集中在3.6%－8.7%。中海是最大的例外。
我们散户不觉得，但是对资本密集的房企而言，借贷水平的影响是致命的。我举个例子，几年前领展收购深圳的怡景中心城时，我问深圳一个大佬这么好的资产你为什么不出手，他说：领展能拿到（利率）2%的钱，商场回报率做到4%它都可以赚钱，我拿不到这么便宜的钱。
想想看，房地产在未来回报率走低的趋势下，借贷成本很可能决定了你的生死。如果你借到最便宜的钱，并且还是那种最便宜的长钱。在下半场的拼杀中，你要比竞争对手从容好几倍。
PART3
土地投资的高质量
再来看土地储备，房企的土地储备，实质上是讲城市投资逻辑。在这一点上，中海2021年以及过往的表现，可圈可点。
其一，集中投资。在我看来，中海是“集中投资”的践行者。全国668个城市，中海只进了40多个，不到7%，是同类房企中进入城市最少的。这些城市全部都是高能级城市，均为一二线城市。
这个背后是中海过往多年坚持的“三主流”投资逻辑——“主流城市主流地段主流产品”（我认为，这个逻辑对我们普通人买房子也极有指引）。2021年，中海系公司拿地总金额1774亿，高度聚焦于长三角、珠三角、京津冀三大都市圈，金额占比高达1000亿，拿地货值占比73%。截至2021年末，中海共有土地储备8077万平米，78%聚焦于4个一线城市以及14个强二线城市。
看今天和未来房地产步入结构分化的行情中，只有高能级城市才有未来。这一轮大调整，我认为95%的城市都会放开所有购房限制，但真正值得买入的可能是那些坚持不做大松动的5%。那个金字塔顶端的5%城市，恰是回报率最好的城市，也是中海的重仓，这是未来的利润保障。
其二，逆向投资。和很多同行相比，中海的“耐心”是令人吃惊的。这个耐心经常会被看做“保守”，我也曾经如此认为，但站在今天这个大危机当口回看，还是要为人家点个赞。所谓不吃一堑不长一智，中海恰是经历过1997，才会一直铭记于心。
2021年中海展露了出色的“人弃我予”逆向操作手法。在2021年全行业都躺平的年份，中海全年购地57宗，拿地金额挤进拿地榜单TOP4。地销比超过40%，高达47.3%，属于偏高的投资强度，显示出进取姿态。在时间分布上，上半年较为谨慎，下半年等到大家都躺平了，土地没人要，开始转向积极进取。下半年拿地金额占全年拿地金额的比重达67%，而且，全年23宗地块为底价或低溢价获取，占全年成交地块宗数40%，下半年成交地块中有近50%是底价或低溢价成交。
这样的一个买入价格，显示出很好的投资质量。对项目未来的盈利水平能够得到很好的保障，2年后的财报可以拭目以待。
另一方面，从它最近一系列的收并购动作来看，我认为正在验证这一点。2月15日，中海获得农行300亿元并购贷款支持，这是国内首单重点房企并购贷款。随后，中海做了如下行动。
这些，在我看来，反映出中海正在打算紧密地把握住这一场大危机孕育的大机会。
PART4
“明后天”的稳步转型
我上次说，房企现在最大的使命是：开发业务做不好，活不过现在。转型做不好，活不到未来。市场已经快速转入存量竞争，房企面对的挑战可谓巨大，必须要拿出更多的智慧才能够度过。不存在转不转的问题，只存在有没有转成功的问题。
中海在转型上的探索，突出了一个“稳”字。既不是疾风骤雨，大开大合，也不是胶柱鼓瑟，故步自封。在2018年，中海才推出了“今天、明天、后天”的转型战略——“今天”的主业是住宅开发，面向明天的成长型业务是商业资产管理，为后天培育增长点的新业务是新产业（养老、供应链等），分别配置并持续按年投入90%、8%、2%的资源。
从2021年的报告来看，商业板块收入51.7亿，同比增长17.4%，过去五年复合增长率20%。全年实现18个项目入市，期末项目109个，目前在手储备项目68个，对应面积520万平方米。2022年，公司计划新入市运营项目23个，预计新增商业运营面积约135万平方米。
以目前态势看，中海着意在第二曲线商业板块加大力度，加速度发展。基于券商报告，到2025年，中海有机会实现商业收入过百亿的目标。虽然比重仍然很小，但是非常稳。
这点近期关注商业市场的朋友一定会有所感受。今年3月29日，中海地产旗下中海凯骊就在福州，济南，珠海，海南神州半岛，成都，苏州6地集中开业6家高端酒店；与此同时，中海长租公寓新开业14万平，上海真如将启幕首个海堂服务式公寓。
除了这些之外，中海还悄悄养了蓄水池--华艺设计、天山门业、领潮供应链公司等。这些是在中海考卷上的加分题，设计、供应链等与主业息息相关，中海搭建起平台，把上下游打通，顺便还赚了钱。
值得拎出来说的是，领潮供应链在创立的首年度即实现内外部销售合约额118亿元，这相当于一家小型房企的年销售额。
PART5
中海的判断
如果想弄懂中海的未来策略，我建议大家认真地读几遍其董事局主席颜建国的讲话。
我深受触动的有三点，我认为把握好这三点，不但能够很好地理解中海，而且对我们未来的操作也会非常有帮助。
第一是，房地产行业“正式进入下半场”。
原话是：“自1998年住房市场化改革以来的20多年，是中国房地产行业的上半场。过去九个月，市场急剧下行、行业洗牌出清，房地产行业正式进入下半场”。
这个我在分析万科的时候也表达了同样的意思，现在是开始杀进决赛的时刻。但是在之前的至少5年里，全行业并不是什么都没做，而是大家在这个下半场做准备。也就是说，过去的那么些年，是一个交替时刻、转型时刻，大家所做的一切，都是为了今天拿到今天这个行业“正式进入下半场”的入场券。
今天这个时刻才真正的来了，但是有很多之前没有决然为之准备的玩家，已经不幸的倒下了。杀进决赛的玩家，是幸运的，也是面临全新的厮杀开始。大家都要为打赢下半场拼尽全力，储备资金、能力、智慧、资源。
第二是，面对“三大分化”。
原话是：房地产下半场，将进一步展现“三大分化”特征。一是市场分化，一二线和强三线城市将是主战场；二是行业分化，房地产行业正在经历一次大洗牌，行业集中度将继续提升；三是企业分化，行业利润率下行、容错率下降，精准管理能力强、产品与服务口碑好的企业才能在竞争中胜出。
我简单翻译一下：未来不存在一个全行业普遍增长的时代，而是一个激烈的红海市场。这场出清一定是痛苦而且长期的，最终只有一部分城市的房地产能够继续涨价，只有一部分的企业能够活得好。
对于一部分没有杀入决赛的房企而言，游戏已经结束。而对于那些杀入决赛的房企而言，竞争也才刚刚开始。
这个讲话我读了好多遍，我认为中海管理层对市场的思考与判断极为清醒理性，市场走到今天，的确是充满了高度的不确定性，这个不确定性甚至已经超出了企业的预判能力。最好的办法，就是做好自己，把自己置于非常确定的安全之中，在“不确定的市场中”把自己锻成“确定的力量”。这样，越是行业最凄惨的时候，对这样的公司而言，反而越提供了跨越发展的大机会。
第三是，做时间的朋友，追求长期主义。
原话是：时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。
放在时间的长河里，阶段性的快慢并不十分重要，能走到多远才重要。中海之所以能够这么多年始终如一地保持高水平的价值，背后的主导的确离不开“长期主义”的文化坚守。自从经历了1997年的教训之后，中海已经持续保持了接近30年的稳健。这个时间长河的稳健增长，中海公司的市值最终获得了而接近60倍的增长。
能持续做到这一点，是要高度来源于企业的核心价值观以及管理团队的坚持的。如果我们细心观察，那些厉害的投资者在评价一家企业的护城河时，都会将“管理层是否值得信赖”作为极其重要的观察指标。中海的管理层，是做到了这一点的，无论是稳健的心态——抵御单纯做大的规模的诱惑，还是至简的业务模式——9成资源在开发，8%资源在商业，2%资源在新业务，还是最终为国家及股东创造的价值回报。都让投资者看得到，中海还是那个追求“长期主义”的中海。一个管理层，是否追求长期制胜，可能在某个某个阶段不明显，但是在关键时刻，长期主义者一定总是胜出。
放眼整个房地产江湖，能持续做到这一点，非常少见。对投资者而言，我们投资中海这家企业，中海投资房地产这个行业，这条脉络必须要保持前后一致。如果你想做“时间的朋友”，那么你在买入一家常常放卫星的公司之前就要问问清楚，它的投资策略是不是能做“时间的朋友”？
PART6
投资不是赌博
最后，如果让我来强调最重要的一点心得，我认为，行业玩家从中海身上应该汲取的一点是：投资不是赌博，唯有长期制胜。
中海上市30年，市值增长近60倍，累计派息近千亿港元。坦白说，在很多投资者看来，这个回报不但不高，反而看不上。大家最喜欢那种1年涨3倍的股票，也最希望每年都能找到好几只那样的股票，富很多次。
但在企业的经营长河中，要持续实现稳定增长，是一件极其、极其困难的事。我举一个典型案例。
全球最大的保险公司AIG，在2007.5.11，股价72.97美元/股，总市值1895.76亿美元，到2008年次贷危机，美股跌至1.25美元，市值167亿美元，市值缩水9成以上。打回原形都不止。李嘉诚将AIG的股票裱起来放在办公室，留给子女作为教训，警醒他们“经营一家公司时要非常谨慎和小心”，不要将投资视为赌博。
类似AIG的景象，我们从去年年中至今，在房地产这个行业身上，也可以找到不少。不少企业的市值，从过往数年的大升数倍，又在短短时间几乎跌光。令人唏嘘。
这个背后的确有大形势的缘故，但是同样的形势下，有企业倒下，有企业却能活下来（甚至逆势扩张），不能不说企业自身的文化、战略也起到极为重要的作用。作为投资者，你选哪一个？
我想答案如同常识一般简单，投资不能成为赌博。对个人是这样，对企业也一样。也许某一次的下注，企业可以取得大胜，但如果据此认为自己无所不能，那绝对不能持续取胜，最终还是会连本带利的还回去。历史已经无数次的证明了这一点。
这是我认为今天这个时刻，中海给到全行业的一个好的启发。（朱罗纪）
